Risiko Dominasi Kepemilikan SBN oleh Bank Indonesia

Oleh: Moh. Fendi Susiyanto, CWM®, CTA, CSA *)

INVESTORTRUST -- Kepemilikan Surat Berharga Negara (SBN) Indonesia sebelum tahun 2020 didominasi oleh investor asing dan perbankan, sedangkan porsi kepemilikan Bank Indonesia (BI) dan investor individu masih sangat kecil. Transisi yang masif dalam komposisi pemegang SBN baru terjadi mulai tahun 2020 akibat pandemi Covid-19.

Per akhir tahun 2019, investor asing memegang porsi signifikan –sempat mencapai 38,57% dari total SBN yang dapat diperdagangkan, dan menjadi salah satu penentu utama pergerakan yield SBN. Adapun porsi kepemilikan BI hanya 9,54%, dan oleh BI hanya digunakan sebatas instrumen untuk operasi pasar terbuka.

Struktur komposisi tersebut mengalami perubahan total yang masif sejak tahun 2020 setelah pandemi Covid-19. Kepemilikan investor asing anjlok tajam akibat dinamika suku bunga global, dari 38,57% (2019) menjadi hanya 12%-14%. Sebaliknya porsi kepemilikan BI naik tajam saat BI mengambil alih SBN melalui skema burden sharing untuk penanganan Covid-19. Kepemilikan BI melonjak drastis dari 9,93% hingga menjadi 25%. Kepemilikan investor ritel terus bertumbuh dengan porsi terus naik dari hanya 2,95% menjadi di atas 8,00% seiring kemudahan pembelian SBN melalui mitra-mitra distribusi online.

Komparasi Antarnegara

Jepang, Inggris, negara kawasan Eropa dan Filipina adalah negara-negara yang bank sentralnya memiliki porsi kepemilikan sangat tinggi terhadap surat utang pemerintahnya. Bank of Japan (BOJ) memegang porsi kepemilikan obligasi pemerintah Jepang Japanese Government Bonds (JGB) sebesar 49% dengan nilai nominal per awal 2026 setara US$ 3,16 triliun. Pada September 2023, BOJ sempat menguasai 53,9% saat BOJ sedang menjalankan program normalisasi kebijakan moneter setelah sebelumnya menerapkan kebijakan Yield Curve Control dan suku bunga negatif. Secara bertahap BOJ kemudian mengurangi tapering agar penentuan suku bunga kembali diserahkan ke mekanisme pasar.

Perkembangan Nilai Tukar Rupiah, Yen Jepang, Peso Filipina, Poundsterling dan Euro terhadap Dollar AS

Bank of England (BoE) menjadi salah satu pemegang obligasi pemerintah Inggris (Gilts) terbesar dengan porsi kepemilikan 28% - 30%. BoE sempat menguasai hampir 40% pasar obligasi Inggris sebelum akhirnya memulai program Quantitative Tightening (QT) secara agresif untuk menekan inflasi dengan menjual kembali obligasi tersebut ke pasar hingga porsi kepemilikan berangsur turun kembali.

European Central Bank (ECB) bersama bank sentral nasional di bawah kawasan Eurozone seperti Bundesbank Jerman dan Banca d'Italia memegang porsi jumbo atas utang negara-negara anggotanya melalui program Public Sector Purchase Programme dengan porsi kepemilikannya rata-rata berkisar antara 25% hingga 32% dari total utang publik masing-masing negara kawasan Eurozone.Di negara-negara yang sempat mengalami tekanan fiskal tinggi seperti Italia, Spanyol, dan Portugal, porsi obligasi negara yang dipegang oleh sistem ECB sempat menyentuh angka kepemilikan surat utang negaranya sebesar 35% demi menjaga suku bunga pinjaman negara tersebut tetap di posisi rendah dan stabil.

Di kawasan Asia Tenggara, selain Indonesia, Filipina adalah salah satu negara berkembang yang bank sentralnya melakukan intervensi pembelian utang pemerintah secara masif dan agresif. Porsi kepemilikan mencapai kisaran 22% hingga 25% dari total utang domestik pemerintah Filipina. Mirip dengan BI, BSP menggunakan skema pembiayaan langsung dan pembelian di pasar sekunder untuk menyokong kebutuhan anggaran pemerintah selama masa krisis, yang hingga kini porsinya masih dipertahankan cukup tinggi.

Dibandingkan dengan negara-negara maju tersebut, negara berkembang seperti Indonesia dan Filipina justru memikul risiko yang jauh lebih besar ketika bank sentralnya memiliki porsi besar terhadap surat utang pemerintahnya. Ada risiko kredibilitas yang besar, apabila investor asing melihat bank sentral terlalu banyak membeli surat utang pemerintah. Mereka menganggap bank sentral berkurang independensinya sehingga memicu aksi jual pada intrumen-instrumen domestik di pasar oblgasi maupun pasar saham yang berpotensi mendorong nilai tukar mata uang melemah secara drastis terhadap dolar AS.

Struktur dan Perkembangan Kepemilikan SBN Indonesia

Total outstanding SBN Indonesia naik dari Rp 2.752,7 triliun pada 2019 menjadi Rp 6.908,6 triliun per 11 Juni 2026. Pertumbuhan ini mencerminkan peningkatan sebesar 151% selama periode tersebut. Investor individual dalam negeri (investor ritel) mencatatkan pertumbuhan porsi tertinggi, bergerak dari Rp 81,2 triliun (porsi 2,95%) menjadi Rp 552,4 triliun (porsi 8,00%). Hal ini mengindikasikan minat investasi SBN untuk pemula dan masyarakat umum domestik semakin tinggi. Perusahaan asuransi dan dana pensiun mencatatkan kepemilikan yang tumbuh konsisten dari Rp 471,7 triliun (porsi 17,13%) menjadi Rp 1.416,5 triliun (porsi 20,50%). Kepemilikan perbankan sempat memuncak di tahun 2022 sebesar Rp 1.697,4 triliun, namun mulai menurun per 11 Juni 2026 ke Rp 1.143,6 triliun, sehingga porsinya turun dari 21,12% (2019) menjadi 16,55% (Juni 2026).

Tabel Perkembangan Kepemilikan SBN (2019-Juni 2026)

Harus diakui bahwa kepemilikan SBN oleh BI tergolong sangat tinggi di antara negara berkembang karena BI bertindak sebagai benteng stabilitas rupiah serta penyerap modal asing yang menurun dastis (capital outflow). Hingga 11 Juni 2026, porsi kepemilikan SBN oleh BI terus meningkat signifikan. Ada enam alasan utama mengapa posisi kepemilikan Indonesia bisa berada di level setinggi saat ini (porsi 24,99%):

Warisan kebijakan berbagi beban (burden sharing). Pada masa Covid-19, pemerintah menerapkan skema ekstrem yaituburden sharing. BI langsung membeli SBN di pasar perdana untuk mendanai APBN darurat pemerintah. Ketika pandemi mulai mereda, SBN yang telah dibeli tidak bisa langsung dijual kembali ke pasar sekunder begitu saja karena berisiko tinggi memengaruhi harga dan keseimbangan pasar keuangan (pasar obligasi dalam negeri), sehingga BI harus memegang SBN “warisan” tersebut dalam neracanya untuk jangka waktu yang panjang.

Operasi bilateral debt switch dan pengelolaan likuiditas. Sebagai otoritas moneter, BI terus melakukan pengelolaan portofolio surat utang bersama Pemerintah (Kementerian Keuangan). Pada tahun 2026, BI mengambil kebijakan untuk melakukan pembelian SBN yang jatuh tempo senilai Rp 174,3 triliun melalui mekanisme bilateral debt switch. Langkah ini memperpanjang masa kepemilikan obligasi oleh BI agar likuiditas di pasar domestik tetap terjaga dengan aman.

BI intervensi menahan pelemahan tajam rupiah. Pasar keuangan global dalam beberapa tahun terakhir terus menghadapi ketidakpastian tinggi terdampak perang Iran-AS&Israel. Hal ini memicu investor asing untuk menarik modal mereka dari pasar keuangan domestik (capital outflow) untuk melakukan rebalancing dan repositioning aset investasi mereka yang relatif aman. Untuk mencegah jatuhnya nilai tukar rupiah lebih dalam, BI aktif melakukan intervensi dengan membeli SBN di pasar sekunder dalam jumlah besar untuk memastikan harga SBN tidak jatuh (yang bisa membuat imbal hasilnya melonjak tidak terkendali) sekaligus menstabilkan volatilitas rupiah.

BI pembeli siaga saat pasar domestik lemah. Pertumbuhan Dana Pihak Ketiga (DPK) sektor perbankan nasional yang kadang melemah landai membuat bank komersial membatasi pembelian SBN untuk portofolio asetnya. Di sisi lain, pemerintah memerlukan pembiayaan APBN yang stabil untuk program pembangunan. Ketika investor asing keluar dan kapasitas bank domestik terbatas, BI menjadi penopang utama atau buyer of last resort (pembeli siaga) guna memastikan lelang surat utang negara tetap terserap dengan baik.

Instrumen operasi moneter baru. BI membutuhkan SBN dalam jumlah besar bukan hanya untuk membantu pemerintah, tetapi juga sebagai alat untuk kebijakan moneternya. BI menggunakan SBN yang dimilikinya sebagai jaminan untuk menerbitkan instrumen kontra-siklus Sekuritas Rupiah Bank Indonesia (SRBI) untuk menarik modal asing jangka pendek masuk kembali ke Indonesia demi memperkuat stabilitas nilai tukar rupiah.

Pertumbuhan kredit perbankan masih relatif rendah. Perbankan nasional kita hingga saat ini cenderung sangat selektif dan berhati-hati dalam menyalurkan kredit ke sektor riil. Kondisi ini membuat dana di dalam sistem perbankan berlebih. BI menyeimbangkan ekosistem ini dengan menyerap aset SBN dari perbankan komersial untuk mengelola perputaran uang di pasar keuangan agar tidak memicu naiknya inflasi.

Titik Risiko Struktur Kepemilikan Baru

Kombinasi antara penurunan tajam porsi kepemilikan asing dan lonjakan kepemilikan oleh BI dalam struktur SBN membawa sejumlah risiko dan kelemahan struktural signifikan yang perlu diwaspadai bagi makroekonomi Indonesia. Secara garis besar, kondisi ini mencerminkan fenomena di mana BI bertindak sebagai penyerap utama utang pemerintah (buyer of last resort) karena pasar komersial global sedang mengurangi masuk untuk menopang. Struktur kepemilikan BI yang dominan ini mengaburkan batas fungsi moneter dan fiskal, serta menyempitkan ruang gerak BI dalam melakukan stabilisasi nilai tukar rupiah dan inflasi secara efektif. Beberapa titik risiko utama dari struktur kepemilikan baru ini adalah sebagai berikut:

Pertama, ketika BI secara agresif melakukan pembelian SBN di pasar sekunder untuk mendukung pembiayaan APBN melalui skema burden sharing, BI akan menyuntikkan likuiditas dalam jumlah besar ke dalam sistem keuangan. Jika suntikan likuiditas ini tidak efektif tersalurkan ke sektor riil yang produktif melainkan terserap untuk pos belanja yang nonproduktif, risikonya mendorong kenaikan inflasi domestik secara jangka panjang.

Kedua, keterlibatan BI terlalu dalam untuk turut membantu pemerintah dalam menambal defisit APBN memicu kekhawatiran dari lembaga pemeringkat internasional (Moodys dan S&P) dan investor global mengenai independensi kebijakan moneter BI. Jika BI terus diposisikan sebagai "pembeli siaga" untuk membiayai program-program anggaran pemerintah, pasar akan menilai bahwa bank sentral telah kehilangan independensinya. BI dinilai lebih tunduk pada agenda politik fiskal dibanding mandat utamanya, yaitu menjaga stabilitas nilai tukar rupiah. Jika pelaku pasar global menilai BI melonggarkan mandat utamanya demi kepentingan fiskal pemerintah, maka akan menurunkan kredibilitas kebijakan moneter Indonesia di mata dunia.

Ketiga, ketika kepemilikan asing menyusut tajam dari 38,57% menjadi hanya 12,53% dan mayoritas dikuasai BI, SBN tersebut cenderung disimpan hingga jatuh tempo (hold-to-maturity) di neraca BI. Akibatnya, transaksi pasar sekunder menjadi sepi, likuiditas mengering, dan pembentukan harga pasar yang adil bakal terganggu. Memegang SBN dalam porsi raksasa (mencapai 24,99% per Juni 2026) menghadapkan neraca keuangan BI pada risiko fluktuasi suku bunga. Jika suku bunga global atau domestik melonjak, nilai pasar portofolio SBN yang dipegang BI akan turun, yang berpotensi dapat membebani laporan keuangan BI.

Keempat, penurunan porsi asing secara signifikan juga mengonfirmasi adanya kenaikan persepsi risiko (capital flight) terhadap instrumen investasi dalam negeri artinya menempatkan rupiah menjadi lebih rentan daripada sebelumnya. Hal ini disebabkan oleh kekhawatiran terhadap arah suku bunga the Fed dan biaya lindung nilai, pelemahan nilai tukar rupiah, hingga kehawatiran tinggi pada beban utang negara yang makin besar. Investor asing dapat memandang pasar keuangan Indonesia berisiko tinggi (high risk), memicu penundaan masuknya modal asing atau bahkan penarikan dana secara massal (capital outflow). Minimnya pasokan dolar di pasar domestik pada gilirannya akan memberikan tekanan depresiasi berat pada nilai tukar rupiah. Berkurang tajamnya partisipasi investor asing pad SBN membuat Indonesia kehilangan salah satu sumber pendanaan mata uang asing yang penting untuk memperkokoh cadangan devisa dan menstabilkan nilai tukar rupiah.

Kelima, ketika BI menjadi pembeli dominan, kekuatan penawaran dan permintaan riil di pasar obligasi menjadi tidak seimbang. Tingkat imbal hasil (yield) SBN ditekan turun secara artifisial oleh intervensi BI agar beban bunga pemerintah murah. Akibatnya, harga SBN menjadi "terlalu mahal" bagi investor swasta atau asing, yang membuat pasar obligasi Indonesia dinilai tidak mencerminkan risiko fundamental ekonomi yang sebenarnya.

Rekomendasi dan Beberapa Solusi

Indonesia saat ini memiliki tantangan utama utama yaitu porsi kepemilikan asing di SBN berada di level sangat rendah (sekitar 12,53%), sementara BI memegang porsi terbesar mencapai lebih dari Rp1.726 triliun (24,99%). Untuk mengembalikan porsi kepemilikan SBN oleh BI ke tingkat normal dan memperkuat kredibilitas pasar keuangan nasional, bukan hal yang mudah juga namun harus menerapkan strategi keluar (exit strategy) yang terencana matang antara BI dan pemerintah, serta sangat disiplin eksekusi dengan belajar dari kasus Jepang dan negara kawasan Eropa yang berhasil secara berangsur mengembalikan ke arah normal.

Langkah-langkah strategis berbasis koordinasi yang baik dan menjalankan bauran kebijakan yang sebaiknya diambil oleh pemerintah dan BI adalah sebagai berikut:

Pembatasan dan penghentian berangsur burden sharing. Pemerintah dan BI harus berkomitmen penuh untuk membatasi ruang lingkup pendanaan bersama burden sharing ini. BI diharapkan tidak melakukan pembelian SBN di pasar perdana. Pembelian SBN di pasar sekunder juga harus lebih ditujukan sebagai instrumen moneter (bukan untuk pembiayaan anggaran). Memperjelas pemisahan fungsi fiskal dan moneter secara tegas demi menjaga persepsi independensi bank sentral di mata investor global.

Normalisasi neraca BI melalui bilateral debt switch (BDS). BI tidak bisa langsung menjual SBN miliknya secara agresif ke pasar sekunder mengingat risiko tinggi dapat mendorong jatuhnya harga SBN dan memicu tejadinya kepanikan investor. Jalan keluarnya adalah mengoptimalkan mekanisme Penukaran Utang Bilateral (Bilateral Debt Switch) dengan pemerintah (Kementerian Keuangan). SBN jangka panjang yang dipegang BI secara bertahap ditukar dengan instrumen jangka pendek yang dapat jatuh tempo secara alami, atau SBN tersebut ditarik kembali oleh pemerintah.

Program market deepening. Untuk menggantikan peran BI sebagai pembeli siaga dan pembeli utama, maka pasar SBN domestik harus diperdalam agar mampu menyerap penerbitan utang baru secara alami. Memberikan insentif kemudahan regulasi dan pajak terutama bagi perusahaan asuransi dan dana pensiun, investor rietl agar porsi kepemilikan mereka yang saat ini sudah cukup besar semakin meningkat karena karakteristik investasi mereka sangat sesuai dengan SBN yang fixed income dan berisiko rendah. Mempermudah akses investasi SBN ritel bagi masyarakat umum (SBR, ORI, Sukuk) melalui platform-platform digital untuk membangun basis investor lokal yang makin kuat.

Menjaga kedisiplinan fiskal. Kementerian Keuangan terus menjaga ketat defisit anggaran tetap di bawah level 3% dari PDB. Dengan menekan defisit, pemerintah tidak perlu menerbitkan terlalu banyak surat utang baru setiap tahunnya. Dengan turunnya jumlah SBN baru, otomatis mengurangi pembelian oleh BI.

Insentif program menarik modal asing. Agar investor asing mau kembali masuk ke pasar obligasi Indonesia, BI dapat terus mengoptimalkan instrumen transisi seperti Sekuritas Rupiah Bank Indonesia (SRBI) yang menawarkan imbal hasil menarik. Ketika modal asing (capital inflow) mulai kembali masuk dan menstabilkan rupiah, beban BI untuk terus memborong SBN di pasar sekunder demi menjaga stabilitas pasar dengan sendirinya akan berkurang. Paket insentif dan kebijakan agresif yang diluncurkan BI bersama Kementerian Keuangan terbukti efektif menarik kembali investor asing masuk ke pasar SBN dan instrumen rupiah. Kombinasi kenaikan yield dan penurunan biaya operasional investasi menjadi daya pikat utama pasca-tekanan global. Pemerintah Indonesia juga dapat memeprtimbangkan meniru strategi reformasi radikal Pemerintah India yang berhasil memicu gelombang masuk portofolio asing. India tidak lagi sekadar menaikkan bunga, melainkan merombak total struktur aturan pasar utang agar menjadi yang paling kompetitif di pasar berkembang. Langkah paling agresif India tahun 2026 ini adalah menerbitkan amandemen aturan pajak yang membebaskan seluruh pungutan bagi Foreign Portfolio Investors (FPI) dengan menghapus withholding tax atas pendapatan bunga obligasi dari 20% menjadi 0% dan juga memangkas pajak keuntungan modal jangka panjang (Long-Term Capital Gains) dari 12,5% menjadi 0%. ***

*) Moh. Fendi Susiyanto, CWM®, CTA, CSA,

Analis dan Pengamat Pasar Modal dan Perbankan