Akankah Stablecoin Mampu Mempertahankan Dominasi Dolar?

Oleh: Tri Winarno

Mantan Ekonom Senior Bank Indonesia

INVESTORTRUST.ID -- Dolar AS sedang diawasi ketat oleh investor di seluruh dunia. Bank, perusahaan, dan pemerintah yang mengandalkannya sebagai alat pembayaran dan penyimpan nilai internasional khawatir dengan kebijakan presiden "America First" yang tidak menentu dan bermusuhan. Mereka khawatir akan langkah-langkah lebih lanjut untuk mempersenjatai mata uang tersebut.

Mereka khawatir bahwa utang pemerintah AS berada di jalur yang tidak berkelanjutan, dan bahwa Federal Reserve, yang independensinya sedang dipertaruhkan, akan merasakan tekanan untuk mengurangi kewajiban tersebut. Dolar mungkin merupakan mata uang global yang dominan saat ini, tetapi ada pertanyaan nyata tentang berapa lama momen ini akan berlangsung.

Dan kini, datanglah penyelamat – tunggu saja – stablecoin yang terhubung dengan dolar, token digital berbasis blockchain yang dipatok satu banding satu terhadap dolar AS. Undang-Undang GENIUS (“Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins”) yang disahkan oleh Presiden Donald Trump pada bulan Juli lalu menjanjikan akan memungkinkan seribu stablecoin berkembang pesat. Departemen Keuangan AS dan mitra regulatornya menghabiskan tahun depan untuk menyempurnakan aturan tersebut. Setelah itu mereka akan mulai memberikan lisensi kepada penerbit stablecoin swasta. Kelihatannya tidak akan ada kekurangan bagi pemegang lisensi.

Implikasi domestiknya telah banyak dibahas. Akankah stablecoin benar-benar didukung sepenuhnya oleh agunan yang aman dan likuid? Atau akankah pihak yang teregulasi, yang memiliki banyak insentif untuk memegang aset dengan imbal hasil lebih tinggi, tetap selangkah lebih maju dari regulator? Akankah mereka selalu dan di mana-mana berdagang satu lawan satu dengan dolar?

Jika terjadi penarikan besar-besaran, akankah regulator melakukan intervensi, sebagaimana yang mereka lakukan pada tahun 2008 untuk menjamin kewajiban Dana Primer Cadangan, dana pasar uang terbesar ketiga di dunia? Akankah basis simpanan bank terlindungi oleh larangan pembayaran bunga stablecoin, atau akankah penerbit menghindari larangan ini dengan menyalurkan pembayaran bunga melalui bursa tempat koin mereka diperdagangkan, sehingga mengancam keberadaan sistem perbankan?

Ini pertanyaan yang bagus, dan jawabannya tidak meyakinkan.

Komplementaritas

Namun, beberapa orang berpendapat bahwa jika ada risiko, risiko tersebut layak diambil, karena stablecoin akan mempertahankan hegemoni global dolar. Hal ini dikemukakan oleh Donald Trump, Jr., seorang pakar di sebuah konferensi kripto di Singapura awal bulan ini. Argumen ini dimulai dengan pengamatan bahwa 99% sirkulasi stablecoin di seluruh dunia terikat dengan dolar.

Jika stablecoin dolar tersebut disimpan dan digunakan di luar AS, stablecoin tersebut akan menyediakan serangkaian jalur pembayaran internasional yang sepenuhnya baru, terpisah dan pada prinsipnya lebih cepat dan lebih murah daripada perbankan lintas batas dan sistem pengiriman pesan bank yang sudah tua, SWIFT.

Jika hal ini meningkatkan daya tarik pembayaran dolar, bendahara perusahaan akan terdorong untuk menjaga persediaan dolar. Bank sentral juga akan terdorong untuk menyimpan cadangan dolar, karena hal ini akan memungkinkan mereka bertindak sebagai pemberi pinjaman dolar dan penyedia likuiditas pilihan terakhir. Komplementaritas ini akan mengunci dominasi dolar.

4 Asumsi

Argumen ini didasarkan pada serangkaian asumsi yang perlu dikaji. Pertama, gagasan bahwa stablecoin dolar akan menarik untuk pembayaran mengasumsikan bahwa stablecoin tersebut memang akan stabil (pertanyaan-pertanyaan bagus itu muncul lagi), dan bahwa pemerintah lain akan mengizinkan penggunaan stablecoin dolar secara gratis oleh penduduknya.

Beberapa pemerintah mungkin ragu-ragu, khawatir substitusi mata uang akan melemahkan efektivitas kebijakan moneter domestik. Pemerintah lain akan khawatir akan memfasilitasi pencucian uang, penghindaran pajak, dan penghindaran kontrol modal. Otoritas Uni Eropa akan meneliti kesesuaian stablecoin dolar dengan ketentuan perlindungan konsumen dan integritas pasar dalam regulasi Pasar Aset Kripto (MiCA /Markets in Crypto-Assets) mereka. Uni Eropa telah menandai Tether, stablecoin terkemuka, sebagai tidak patuh.

Bantahannya adalah bahwa pemerintah tidak memiliki kemampuan untuk membalikkan arus digital ini. Namun, siapa pun yang pernah menghadapi Tembok Api Besar Tiongkok tahu bahwa otoritas nasional memiliki wewenang yang cukup besar untuk membatasi transaksi digital warga negara mereka.

Memang, warga Eropa akan dapat mengakses stablecoin dolar di luar negeri meskipun dilarang di Eropa sendiri. Namun, bank dan perusahaan besar akan enggan terlibat dalam penghindaran regulasi semacam itu, mengingat mereka akan membayar mahal jika tertangkap.

Asumsi ketiga adalah bahwa yurisdiksi tempat mata uang lain beredar tidak akan menerbitkan stablecoin mereka sendiri. Namun, Tiongkok baru saja mengambil langkah ke arah ini, dengan mengadopsi peraturan yang mengizinkan penerbitan stablecoin terkait renminbi di Hong Kong.

Keempat, diasumsikan bahwa stablecoin berlabel privat tidak akan kalah bersaing dengan mata uang digital bank sentral (CBDC/central bank digital currencies). Keduanya pada dasarnya adalah instrumen yang sama, hanya saja diterbitkan oleh bank sentral, yang dapat menjamin konversinya menjadi uang bank sentral. Lebih dari 100 bank sentral sedang menempuh jalur CBDC. Hanya AS yang menghindarinya, mencerminkan kecurigaan historis negara tersebut terhadap bank sentral, serta lobi oleh industri kripto.

Sejarah menunjukkan bahwa uang bank sentral memiliki keunggulan yang sangat besar dibandingkan uang swasta. Hal ini memberikan alasan yang kuat untuk berpikir bahwa AS bertaruh pada kuda yang salah dalam perjudian mata uangnya di panggung sistem keuangan global.***